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专题研究 | 基于城投公司转型现状对城投债定价逻辑的再探讨

    中证鹏元资信评估股份有限公司  主要内容  (1)随着2017年以来监管的不断加码,谋求转型成为城投公司持续生存和发展的必然选择。在转型压力的作用下,多数城投公司都在尝试转型,市场对城投公司的转型预期也持续走高。不过,本文以2017年发行企业债的112家城投公司为样本,从业务的角度剖析城投公司的转型现状后发现,城投公司的转型呈现出明显的分化态势,但进展总体上偏缓慢,经营性业务的体量较小,对整体收益尚未起到明显的补充作用。而且,有不少城投公司在涉足经营性业务时,并非基于严密论证的中长期发展战略,而是带有比较大的随机性、被动性。而城投公司转型进展之所以不及预期,主要系由“城投信仰”的遗留和复苏、城投公司自身能力上的短板以及地方政府支持不足等多方面因素所致。  (2)由于目前城投公司的转型尚处于观望中缓慢前行的状态,因此其信用特征较监管收紧之前确实会有所变化,但变化幅度也不会太大。鉴于此,本文认为应结合转型背景下城投公司信用特征的变化,对城投债的定价逻辑做适度的修正,以更精确地评估其投资价值。具体来看,本文认为当前城投债定价逻辑的要点包括以下几个方面:一是,城投债的定价仍在很大程度上取决于地方政府的信用质量,建议重点关注经济总量及变化趋势、财政实力与增收潜力、地方政府债务风险情况、辖区内国企债务违约次数及处置情况等;二是,城投债的定价应继续保持对平台地位的密切关注;三是,城投债的定价迫切需要深化、细化对发行主体自身财务实力的考察,建议继续保持对营业收入、净资产、利润总额等规模类指标的高度关注,同时也要对反映财务健康程度的相关指标给予更多关注,并对其进行修正以提高其预警债务违约风险的准确性;四是,对于不易量化的一些指标,如公司治理、内控管理、业务模式、政企合作关系等,在城投债的定价过程中也应给予必要的关注。  (关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)  正文  2017年以来,地方政府举债融资监管不断收紧,城投公司接受政府信用输送随之受到越来越多的限制,这使得谋求转型成为其持续生存和发展的必然选择。在转型压力的作用下,多数城投公司都在尝试转型,比如有些正努力升级为专业的城市运营商,有些正将自身打造成大型国资运营管理平台,有些正朝着金控集团的方向逐步发展,同时,关于城投公司如何选择转型方向、如何设计转型路径的研究与探讨也大量涌现。总体上,市场对城投公司的转型预期自2017年以来持续提高。那么,城投公司实际的转型现状如何呢?是否符合市场预期呢?我们知道,城投公司的转型包括业务、资产、债务、管理等诸多层面,而业务层面是最为显性的,相关信息也最易从公开渠道获取,鉴于此,本文将以2017年发行企业债的112家城投公司为样本,从业务的角度来剖析和揭示城投公司的转型现状,并对当前背景下城投公司的信用评价逻辑进行相应修正,以帮助市场参与方更准确地对城投债进行定价。  一、城投公司转型现状:进展缓慢 分化明显 缺乏策略  从样本统计情况来看,城投公司所涉及的经营性业务类别多为1至3种,占比超过70%;涉及4种及以上经营性业务的城投公司则较少,占比不足20%;未涉及任何经营性业务的城投公司个数也较少,占比不及10%(如下图)。具体而言,城投公司所涉及的经营性业务主要包括以下类别:房屋、土地、管网等资产的租赁,物业管理,水务经营,商品销售,工程施工,交运服务,旅游开发与服务,房地产开发与销售,垃圾处置、污水处理、绿化等环保服务,酒店餐饮,保安服务,金融与类金融等。这反映出在监管收紧的背景下,2017年多数城投公司都在或多或少地涉足经营性业务领域,以期更好地应对可能出现的传统公益性业务不可持续、总体营业收入大幅下滑的问题。下载APP 阅读本文更深度报道  不过,通过对样本业务结构的进一步考察可知,有相当一部分城投公司在涉足经营性业务时没有表现出明确的策略性,非相关性多元化的特征十分明显,也即经营性业务与传统公益性业务之间不具备协同性。比如,“18孟州投资01”的发行主体孟州市投资开发公司2017年经营性业务收入占比达到60.17%,其中大部分收入来源于肉类贸易及供应链服务,与其自身城市建设资源的投资、开发、建设及运营主体的功能定位完全不相符。再比如,“18泗县债”的发行主体泗县城投2017年9月发起设立了子公司虹盛新能源,为发行主体新增了1422.31万元的光伏发电收入,该项业务同样也与其基础设施建设、安置房建设、土地开发整理等传统业务之间不存在协同性。  同时,笔者还注意到,事实上有不少城投公司在监管收紧之前就已经开展了一定的经营性业务,而且2017年经营性业务收入占比相较前两年也没有明显提升,甚至还有所下降。比如,“18西发债”的发行主体西海岸集团2017年经营性业务收入规模为占比为5.99%,低于2016年的7.18%,均主要来源于中小企业统贷服务等业务板块。为了更全面、更直观地了解城投公司2017年经营性业务的情况,笔者对样本数据进行了统计分析,结果显示:2017年城投公司经营性业务收入在营业收入中的占比的平均值为18.68%,中位数为6.86%,最小值为0%,最大值为100%(如下图)。  这至少释放出两个信号:一是,城投公司从事经营性业务的规模总体上仍偏小。根据业务结构的不同,市场通常将城投公司分为三大类,即投资类、混合类、经营类。其中,投资类平台的基础设施建设、土地整理开发等传统业务占比最高,混合类平台的传统业务占比次之,经营类平台的传统业务占比最低。换言之,投资类的业务结构最为单一且公益性最强,混合类平台和经营类平台的业务结构则相对多元,但混合类平台的业务更重社会效益,经营类平台的业务更重经济效益。从定量角度来看,只有当经营性业务收入占比达到20%以上的城投公司才会被甄别为混合类平台,达到70%以上才会被甄别为经营类平台。但根据箱线图可知,多数城投公司的经营性业务占比均不超过20%,这意味着2017年城投公司仍为投资类平台,主要开展传统公益性业务,业务结构并未显著优化,收入来源仍偏单一;  二是,不同城投公司从事经营性业务的规模存在较大差异。比如,“18南康债01”的发行主体南康城建作为赣州市南康区内主要的城市基础设施建设主体,其2017年经营性业务收入占比仅为0.45%,其收入的绝大部分均来源于以委托代建模式开展的工程施工业务;相比之下,“18酉桃花源债”的发行主体酉阳旅投公司作为当地重要的国有旅游资源投资建设及经营管理主体,其2017年经营性业务收入占比高达97.79%,来源于其运营的桃花源景区、龚滩古镇、阿蓬江景区,涉及景区门票、船票、商铺租赁、旅游演艺、旅游运输、旅游商品及农特产销售等产生的各类收入和旅游地产开发收入,而来源于土地开发整理、政府回购业务等传统公益性业务的收入占比不及3%。显然,上述平台的收入结构之所以存在如此大的差异,主要系由两者在功能定位、资源占有程度、项目实施经验、业务开展模式等方面的差异所致。  此外,需提示的是,部分城投公司的经营性业务实际上经营属性很弱,甚至根本不具备经营属性。比如,“18昆城投债01”的发行主体昆山城投2017年经营性业务收入占比高达77.37%,涉及棚改转贷、商品房销售、餐饮房费及酒店服务、物业管理、工程施工、商品销售等多个板块,其中规模最大、占比最高的板块为棚改转贷利息收入。但实际上,该项收入系由其子公司乐建住房将国开行批复的贷款转贷给各区镇保障房融资平台所产生的利息和支付利息产生的税金,各区县平台在进行支付时均以国开行实际贷款利率为准,并未对乐建住房支付任何服务费,这意味着棚改转贷业务并未给发行主体创造任何财富,而只是起到了表面上扩大营业收入的效果。  综上可知,从业务层面来看,城投公司的转型呈现出明显的分化态势,但进展总体上偏缓慢,经营性业务的体量较小,对整体收益尚未起到明显的补充作用。而且,有不少城投公司在涉足经营性业务时,并非基于严密论证的中长期发展战略,而是带有比较大的随机性、被动性,这将影响其后续的转型成效。  二、转型缓慢的三大原因:信仰复苏 能力短板 支持不足  通过上一小节的分析,我们看到城投公司转型进展不及预期。那么,导致转型缓慢的原因是什么呢?笔者认为主要包括以下三个方面:  (一)“城投信仰”的遗留和复苏动摇了城投公司转型的决心  尽管2017年以来城投公司所面临的监管持续趋严趋紧,但目前来看其在公益性领域仍承担重要职能,与地方政府的紧密关联仍存在,这就导致市场各方均难以将城投公司信用与地方政府信用完全隔离。而且,由于2018年上半年监管力度不断加码所产生的“副作用”过大,有相当多的城投公司都出现了融资能力、还款能力的急剧恶化。为避免发生大面积金融风险,国务院办公厅于10月底紧急发文要求金融机构在采取必要风险缓释措施的基础上,保障城投公司的合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,并允许难以偿还存量隐性债务的城投公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转,这必将促使城投公司融资环境的好转,在一定程度上巩固“城投信仰”。综上我们认为:对于当下的城投公司而言,虽然其债务层面由政府兜底转变为企业自偿是必然趋势,但真正完成该过渡尚需较长时日。而这种过渡状态的存在恰恰会动摇城投公司转型的决心,使得其更多地选择观望而非以主动的态度去推进相关工作,这也就加大了转型阻力、延缓了转型进程。  (二)城投公司在推进转型的过程中存在较多能力上的短板  且不说转型跨度比较大的情况,即便是转型成为城市运营商,城投公司都很可能力不从心。从经验、出身、目标一致性的角度来看,虽然城投公司具备相当好的先天条件以助力其实现向城市运营商的成功转型,但不可忽略的是,城投公司的“华夏幸福(600340,股吧)化”之路仍面临诸多挑战,其中最大的两个挑战就是项目融资能力的不足和战略眼光的不足。项目融资能力方面,在政府信用背书逐渐淡化的背景下,多数城投公司都无法取得金融机构和资本市场的充分信赖,这意味着其很难筹措到大规模、低成本且易展期的开发建设资金;战略眼光方面,城市运营商在面对待开发的大片土地时,不仅仅是单纯完成其从“生地”到“熟地”的转化以及基础设施的配套,而是要帮助政府去研究城市未来的发展方向、制定科学的发展规划,并确保新开发的片区能高度符合且很好地服务于城市发展的总体战略,而目前多数城投公司均缺乏相应的专业积累和人才储备。总之,能力上的短板也在较大程度上拖累了城投公司的转型进程。  (三)地方政府对城投公司转型所给予的支持不足  在监管收紧之后,地方政府在对城投公司提供资产、收入、债务等各方面支持时均受到不同程度的限制:资产方面,明确强调不得将公益性资产、储备土地使用权及权属不清晰的资产注入城投公司;收入方面,不得承诺将储备土地预期出让收入作为城投公司偿债资金来源,且对来自所属地方政府的收入在营业收入中的占比(50%红线)、政府补贴收入在营业收入中的占比(不超过3:7)等均设置了限制性要求;债务方面,虽然调研过程中多数地方政府对辖区内城投公司的债务化解表达出高度关切,并在偿债资金来源上给出了一些思路,比如土地增值、再融资、债务平滑基金等,但无论怎样,地方政府对城投公司提供债务性支持的边界都将趋于有限和清晰,而不能再以大包大揽的姿态出具担保函、承诺函、安慰函。综上可知,在城投公司转型的进程中,地方政府对其提供支持的方式、力度反而不及以往多、不及以往大。此外,在调研过程中,我们也收到城投公司对当地政府部门的“抱怨”,比如抱怨相关领导根本没有意识到城投公司所面临的外部环境发生了巨变,对转型的必要性认识不足,更不用说设法对其提供转型支持;同时,也有城投公司反映地方政府确实有意愿对其进行国有股权的无偿划转,以帮助其扩大有效净资产规模、增强持续融资能力,但由于被划转方的企业性质均为全民所有制,所以完成公司改制之前暂无法进行股权划转;还有城投公司则无奈地表示地方财政已经捉襟见肘,而靠卖地来增收也面临很大不确定性,因为很难保证当地房价能继续上涨,这也就在客观上决定了政府对其提供大力支持的可能性极低。  总之,城投公司转型进展之所以不及预期,一方面与“城投信仰”的遗留和复苏有关,另一方面是受制于城投公司自身能力上的短板,此外还与地方政府迫于各种客观的、主观的因素无法对其提供充分支持有关。  三、转型背景下城投债定价逻辑的要点解析  通过前两节的分析可知,在内外部各种因素的综合影响下,目前城投公司的转型尚处于观望中缓慢前行的状态,这意味着其信用特征较监管收紧之前确实会有所变化,但变化幅度也不会太大。这种情况下,市场应结合转型背景下城投公司信用特征的变化,对城投债的定价逻辑做适度的修正,以更精确地评估其投资价值。具体来看,本文认为当前城投债定价逻辑的要点包括以下几个方面:  (一)城投债的定价仍在很大程度上取决于地方政府的信用质量  这主要系由以下原因所致:虽然目前多数城投公司都在尝试转型甚至已经处于转型进程中,但总体来看大部分城投公司尚处在转型的过渡阶段,并未真正改变“融资工具”的实质,与地方政府之间的信用关联仍较强,因此其融资成本很大程度上仍会受到地方政府信用质量的影响。鉴于此,我们认为城投债的定价不仅不应忽略地方政府信用质量相关指标,而且还要在合理范围内继续维持较高的权重。具体而言,建议市场重点关注以下指标:  (1)经济总量及变化趋势,其中主要考察地区生产总值,增长率则作为辅助指标。原因在于,多数情况下经济总量大的地区往往经济增速并不高,经济总量小的地区反而经济增速更高,比如江苏2017年地区生产总值高达8.59万亿元,同比增长7.2%,而贵州2017年地区生产总值仅为1.35万亿元。同比增速则达到10.2%。显然,在对两地下辖城投公司所发债券进行定价时,经济总量占绝对优势的江苏地区平台更易获得低票息,而经济增速占绝对优势的贵州地区平台则要面临更高的票息;  (2)财政实力与增收潜力,除了要考察公共财政收入规模、财政自给率等指标,还要关注当地的产业结构、房价走势。原因在于,产业结构过于单一、核心产业处于衰退期等情形都不利于税收收入的增加,都会增加财政减收风险,而房价走势关乎土地财政的“前途”,房价不涨反跌必然影响卖地收入,进而影响地方政府的“钱袋子”;  (3)地方政府债务风险情况,除了要考察债务率、负债率、偿债率等官方指标,还应关注一些市场上普遍认可的“民间指标”,比如(辖区内城投公司有息负债规模/当年度公共财政收入)*100%、(当年度地区土地出让金收入/当年度到期城投债规模)*100%等。原因在于官方指标中债务甄别的口径往往被认为带有较强的主观性,导致各地债务数据的可比性不高,而民间指标虽然也存在一些不完善的地方,比如有不少城投公司没有公开发行过债券,较难获取其有息负债相关数据,会在一定程度上影响指标的准确度,但一般来说当地最主要的几家城投公司都是公开发行过债券的,而没有公开发行过债券的城投公司往往规模也不大,债务也不多,因此总体来看反映地方债务风险的民间指标不失其代表性;  (4)辖区内国企债务违约次数及处置情况,其中尤其要关注的是违约处置情况。原因在于,地方国企若发生债务违约,而当地政府的所作所为令市场不满,则地方政府信用必然受损,进而对整个辖区的包括城投公司在内的所有国企的后续融资产生不利影响。  (二)城投债的定价应继续保持对平台地位的密切关注  考虑到转型进程中不少城投公司的信用特征会或多或少地发生变化,比如业务多元化程度和经营属性的增强等,因此我们认为有必要进一步深化、细化对平台地位的判断过程:  (1)对于平台行政级别的判断不应停留在股权层面,而应进一步穿透到业务、项目层面。原因在于,若城投公司的业务、项目均集中在较低行政级别的地区,即便股权划转至上级政府部门,也不代表该城投公司就能从上级政府部门获得实质性的支持;  (2)对于平台区域重要性的判断要依据其主营业务、重点实施项目对区域内经济、民生的重要程度来判定。原因在于,即便多个城投公司同属于某一政府部门,但其所从事的业务、实施的项目对当地经济和民生的重要性程度不同,平台地位也会有所不同,比如一个以棚改为主要业务、重点实施项目的平台和一个以市政道路、场馆等建设投资为主要业务、重点实施项目的平台同属于某市政府,相比之下前者的平台地位就比后者要高;  (3)不可盲目地认为平台类型越接近投资类,也即传统公益性业务占比越高,其与地方政府的紧密度就越大,就越能获得更大力度的政府支持,应综合其资产质量、业务结构、政府给予实质性支持的行为等多方面因素去做判断。原因在于,转型背景下,城投公司公益性业务占比高很可能系由当地政府未对其进行更多经营性资产的划拨所致,这种情况反而恰恰说明政府对其提供转型支持的力度不足,而且,由于其资产获益能力较差,业务结构过于单一,所以其抗风险能力也会比较弱。  (三)城投债的定价迫切需要深化、细化对发行主体自身财务实力的考察  转型背景下,城投公司信用仍较大程度地取决于其所属地方政府的信用质量、受制于其获取政府支持的可能性和力度,因此市场仍倾向于以规模类指标而非反映财务健康程度的相关指标作为城投债定价的主要依据。鉴于此,本文认为当前城投债的定价仍要继续保持对营业收入、净资产、利润总额等规模类指标的高度关注。同时,考虑到转型的持续推进将使城投公司的融资工具属性逐步削弱、经营属性逐步增强,因此也有必要对反映其负债水平、业务增长性、盈利能力、资产质量、收入变现能力的财务健康程度相关指标给予充分关注。具体来看,建议重点关注以下几个指标:资产负债率,速动比率,EBITDA利息保障倍数、营业收入增长率、利润总额增长率、综合毛利率、净资产收益率、总资本收益率、应收款项在总资产中的占比、收现比、筹资活动前现金流量净额利息(或本息)保护倍数等。  此外。为了使相关财务比率能更准确地预警城投公司的债务违约风险,本文对其计算公式提出了一些针对性的修正建议,具体如下:  (1)偿债压力方面:以资产负债率为例。建议对城投公司的资产端、负债端进行更为详细的摸底,搞清楚它到底有哪些资产、监管认可的有效资产有多少、变现能力如何,到底有哪些债务、甄别为政府性债务的占比有多大、到期分布如何,在此基础上将资产负债率的计算公式修正为:[扣除政府性债务后的债务余额/(监管认可的有效净资产+扣除政府性债务后的债务余额)]*100%,以使其更准确地反映城投公司的负债水平。  (2)业务增长性方面:以营业收入增长率为例。建议对转型背景下城投公司营业收入增长率的考察做进一步的细分,除了要考察其总体营业收入近几年(多为3-5年)的增长率情况,还要对来源于传统公益性业务的营业收入的增长率、来源于经营性业务的营业收入的增长率等进行细分考察,以更好地把握其不同属性业务的增长态势;再比如,建议对利润总额增长率的考察也做进一步的细分,除了要考察其总体利润总额近几年(多为3-5年)的增长率情况,还要考察将“其他收益”、“营业外收入”中的政府补助剔除后的利润总额的增长率,以更准确地了解其自身财富创造能力的高低。  (3)资产质量方面:以应收款项在总资产中的占比为例。由于转型过渡期内城投公司应收政府款项的规模仍较大,而与其他非政府类应收款相比,其坏账发生率更低,被认为是比较可靠的偿债资金来源,因此不少市场人士认为,应收款项在总资产中的占比越高,则城投公司的偿债越有保障。不过,随着转型进程的深化,城投公司应收其他非政府款项在总体应收款项中的占比将趋于上升,该指标的增大很可能会伴生更多的坏账、呆账,形成严重的资金占用问题,对城投公司的信用资质产生负面影响,从而威胁债务偿付的安全性。因此,本文建议将应收款项占比的计算公式修正为:(扣除应收政府款项后的应收款项/总资产)*100%,这样就更能反映转型背景下城投公司的资产质量。  (四)对于不易量化的一些指标,如公司治理、内控管理、业务模式、政企合作关系等,在城投债的定价过程中也应给予必要的关注  比如内控管理方面,由于各项监管政策对城投公司的高管任命、业务开展、举债融资等均提出了更多的规范性要求,这种情况下就有必要对其人事任免管理制度、项目业务管理制度、合同管理制度、融资管理制度等加强关注,避免因管理不善、权责不清等对公司利益造成损失,从而影响债务本息的按期足额偿付,因此在城投债定价过程中,应对内控管理给予更高的关注。再比如业务模式方面,由于2017年以来地方债务风险防范和治理越来越受到中央层面的重视,因此城投公司在承接公益性项目时均不得导致政府性债务的变相增加,也即要避免政府在合作项目中承担无限连带责任,同时还要切实控制政府支出责任,并将相应的支出责任纳入预算。这种情况下,城投公司在传统公益性业务板块的业务模式也不得不从“暧昧不清”转变为“清晰透明”,否则很可能因不合法、不合规而导致项目进展受阻、企业利益受损,因此在城投债的定价过程中,不能忽略对公益性业务开展模式合规性的考察;此外,对于经营性业务对收益贡献较大的城投公司来说,还要对相关板块的业务模式做详细考察,以判断其能否以赢利的方式来满足客户的需求。  结语:展望未来,除了待清理的“空壳平台”外,绝大多数城投公司均将面临较长的转型过渡期。在此期间,其在公益性项目的投融资和建设方面仍将承担重要职能,同时还将趋向于更多地开展经营性业务,这就意味着其将同时兼具“融资工具”和“经营实体”的双重属性。而上文中提出的城投债定价逻辑恰恰较为合度地考虑了转型背景下城投公司信用特征的变化,因此我们认为其将在城投公司较长的转型过渡期内具备良好的适用性。  声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。  报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。本文首发于微信公众号: 中证鹏元评级。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    

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